總理李克強在博鰲亞洲論壇說了一句：「建立上海與香港股票市場交易的互聯互通機制」，A股及港股隨即「動起來」！筆者相信，「滬港通」已成為今年最重要的金融關鍵詞了。

滬港通雙程路 以市場倒逼改革

今次「滬港通」是「雙程路」，內地人可買港股，香港人可買A股，該政策既有獨特性，亦具全面性。從中國全盤的政策考慮，這個政策標誌着國家金融改革進一步推進，希望透過香港，和全球金融架構加快銜接。中國相對封閉的金融體系，雖然可以讓內地免受全球金融動盪的直接傳染，但是也造成監管執行上種種不理想的情況。用市場力量，「倒逼」體制改革，釋放所謂的「改革紅利」，和今屆中國政府的思路一致。

而「滬港通」試點初期，內地政府將採取人民幣配額限制，方便即時監控，例如「滬股通」總額度為3,000億元人民幣（下同），每日額度為130億元；「港股通」總額度為2,500億元，每日額度為105億元。而且「港股通」僅限於機構投資者和以及部分個人投資者（其證券和資金帳戶餘額合計不能低於50萬元）。

額度已不算低 試水溫免受傷

筆者認為，「滬港通」門檻雖高，而且投資額度細，對投資者有資金限制，但內地金融市場較為封閉，政策未成功之前，必須先試水溫以防受傷，正所謂：「水熱可以縮腳，水暖可以浸腳」，因此政府需要採取「可控制、可逆轉」政策，以便適時根據試點情況去調整投資額度。而且，其實每天100多億元和總體兩三千億元的額度也不算低，因為這個是「淨」額度，如果買的量和賣的量是差不多的日子，實際的交易量可以是很高的。

指衝擊香港監管 說法欠邏輯

在資本帳未有完全打開，要保障改革是可控，又要慢慢是中國和全球金融市場接軌，透過港交所和上交所兩個平台，直接對口，建立一條資金管道，是一個可取的方法。之前，海外合資格的機構，已經可以透過QFII的額度（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外機構投資者），買到內地股票；同樣地，內地和資格機構，也已經可以透過QDII的額度（Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內機構投資者），買到境外的股票。

今次的做法，實質上是讓港交所成為QFII的一員（法規上不是），買賣某些上交所的股票，也透過港交所這個平台，實質上把QFII額度分給其他本身沒有QFII的金融機構；同樣地，這也是讓上交所成為QDII的一員，買賣港交所股票，再將額度分給其他機構。這比隨意發一個QFII或者是QDII額度，給一個「有關係」的金融機構，或者是讓某幾間「可信賴」的金融機構包辦過境的投資需求，來得更具市場效益、透明度和靈活性，減少尋租空間，也可以避免浪費額度。

最後，由於QFII和QDII已經運作了一段時間，機制上沒有大問題（雖然今次互聯互通並非用QFII/QDII平台，但由於實質上的意義類似），加多一間參與機構（QFII加港交所，QDII加上交所），出亂子的機會大大降低。

有說，「滬港通」可能會拉低或者是衝擊香港的監管機制，筆者覺得這個說法沒有邏輯。「港股通」引進內地資金，但香港從來都是一個自由港，監管程度不同的國家，都有資金在香港。內地企業來港上市，良莠不齊，是過去幾年香港監管機構需要面對的問題，不是「港股通」的問題。

市場指「滬港通」彷彿07年「港股直通車」翻版，但和當時候相比，現在的「互通車」的時機比較成熟和基礎更穩健。現時H股和A股的整體平均價值已經差不多，雖然個別板塊和企業的估值仍有較大差別，不過，和2007年A股炒到60多倍的市盈率不同；由於估值差別大，2007年當時候內地投資者當然會較願意湧到一個估值較低的H股市場。

過去幾年，真正有興趣買港股的內地投資者，都已經可以透過不同的機制，如QDII，或在其他渠道，買到港股；事實上，不少QDII的額度仍然是過剩的，反映了內地資金對海外投資氣氛有所改變。

交易時間不同 沽貨或添難度

雖然「滬港通」可為散戶帶來「錢景」，但由於兩地股市的交易日、時間、交收時間、稅收等都不同，難免增加投資風險。

舉例，本港的聖誕節是假期，港股會「放假」，但內地股市卻如常運作，若散戶手上買了的A股狂跌，止蝕或沽貨便更有難度。而且，現時香港的股票可以即日買賣（雖然是兩天後交收），但內地交易要多等一天，買了不能即時賣。

另外，內地股票有股息紅利稅（由5%到20%），和香港不同；至於能否豁免海外投資者可能要交的資本利得稅（10至20%），仍然是未知之數。最後，更要留意內地的市場仍然是發展階段，監管執行力度（如對內幕交易，搶先交易，和股票操控等）都有待不斷提高。因此，如果散戶希望到內地「即日鮮」的風險可能比想像中高。

消息宣布後，市場上有一個明顯的趨勢，就是A股較貴（H股折讓），H股上升的幅度有限，而A股較平（H股溢價），H股卻有較大的沽售壓力。筆者認為，雖然長遠A/H股的折讓和溢價會愈來愈小，但如果投資者看到H股有折讓就追買，要非常小心；因為某些A股較貴，可能只是在交易量小的情況下，監管執行未必一定到位的結果。而且，由於A股能被沽空的股份有限，過高的估值可能被維持了更長的時間；某些H股折讓可能只是預示了相對的A股股份會慢慢回歸合理價值。

完善技術 防高頻交易「套戥」

最後，筆者認為互聯互通還有一些具體的技術問題，需要認真考慮的。借鑑於美國的「高頻交易」，已經有不少評論這些高頻交易商（High-frequency trading，簡稱HFT）是透過技術去達到合法的搶先交易（legalized front-running）的結果。有幾個情景是需要考慮的：

（一）假設香港客戶C用證券商S透過港交所落盤上交所，如果HFT能和S合作，拿到C要買A股的資訊，用更直接的渠道，把消息提供到內地的夥伴，搶先做了買賣交易抬價，使C用更貴的價值買股票；問題是，C要透過S，再通過港交所和上交所的特定通道，非常迂迴，而該特定通道的速度也未必一定最高，可能讓HFT有機可乘，令客戶C的利益受損。

事實上，由於證券商A也並非直接下單上交所，港交所要先集合買盤，在一起到上交所買賣，客戶C對最終的執行價，很難掌握，也可能跟「機價」（下單時候的即市價），有很大的差別，可能減低了市場的透明度。

（二）港交所集合了買香港投資者對A股賣盤的時候，會否先進行配對（matching）和成交（execution）。如果是，就會像黑池一樣，好處是不會浪費時間，出現上面的問題；壞處是建立了一個新的交易地方，有違互聯互通的原意。

為了防止HFT在這個機制上的「套戥」，筆者認為內地和香港監管雙方仍然有必要繼續完善類似的技術問題。

黃元山
中大全球政經碩士課程客席講師

原文轉載自《香港經濟日報》 2014年4月15日

原圖：godist.cn