本文作者為香港科技大學經濟學系前系主任雷鼎鳴

香港採用的貨幣制度是與美元緊緊掛鈎，俗稱「聯繫滙率」、學名叫「貨幣局」（Currency Board）的制度。要保證這種制度的風險較低，一個重要的條件是香港要與發行掛鈎貨幣的國家關係良好，但中美正值交惡期，而且未來會出現甚麼衝突，仍是未知之數，我們能不替香港的「貨幣局」前景捏一把汗？

要知港元的前景，先了解一下其歷史。1935年以前，香港實施銀本位，港元幣值與白銀掛鈎。1934年間，大量白銀流向美國，香港決定放棄銀本位，改與英鎊掛鈎，滙率為16比1（日佔時期例外），至1968年英鎊大幅貶值，港幣惟有升值至14.55比1，此滙率維持至1972年，當時英鎊地位江河日下，港元遂改與美元掛鈎，但這個鈎並不怎麼穩固，在1974年港元還干脆自由浮動，不與任何貨幣掛鈎。

滙價自由浮動 令港GDP不穩

這段浮動期經歷並不理想，20多年前我與關蔭強教授曾有研究發現，在其他因素相同的條件下，滙價自由浮動的港元令香港的GDP波幅更大、更不穩定；在1983年中英談判期間，港元更在短時間內貶值5成，全城風聲鶴唳，大家搶購大米、廁紙。

這種狀況十分合理，香港是一個細小的經濟體，但它又是一個金融中心，資金進出並無限制，隨時可有大量資金流出或流入，滙率豈能不波動？這正如在一個細小的水桶中大量加水或去水，都可使水位變化巨大，而滙率大幅波動，對商業活動製造不確定因素，不利經濟。

當年港英政府眼見港元無底綫的貶值，大起恐慌，首要任務便是穩定滙價。如何穩定？上周我在本欄中提到，有所謂的「三元悖論」（Impossible Trinity），指貨幣制度的3個目標，即滙率穩定、資金自由兌換流出流入、貨幣政策有自主權，絕不可能三者兼得，有了其中任意的兩項，第三項便一定達不到。

香港既然是自由港，資金可進出自如，而當時的目標又是穩定滙率，那麼應選的制度便十分顯然：放棄貨幣政策的自主權是也，所以香港一直沒有中央銀行。

當年掛鈎美元 滿足3條件

這帶來一個問題：以當時香港面對的環境，應選用哪種貨幣以作掛鈎的錨？香港選擇了美元，這是最合理的選擇，因為這滿足了「貨幣局」的3個條件，其後又起到另一種港英政府沒有顧及的功能。

第一個條件是掛鈎的貨幣管理較為成熟，貨幣政策不會太出人意表。這是因為與這貨幣掛鈎後，香港便再無貨幣政策主權，貨幣供應量完全被動，利率也要跟隨掛鈎國的利率而上下移動。這不一定是壞事，若果自己不濟，改為緊跟另一國較成熟的貨幣政策，也可使世人對港元更有信心。

第二個條件是掛鈎國的經濟周期，與香港的經濟周期最好是同步的，否則若美國經濟暢旺，利率自然高企，而香港又剛好遇上衰退，需要低利率調養經濟，但卻要被迫跟隨美國的高利率，豈不糟糕？

在1983年，美國是香港總出口的最大目的地，出口到美國的商品佔香港GDP 32.2%，這便把香港經濟與美國經濟連結了起來，美國經濟好香港便好，美國不行香港也會衰退，大家的周期是同步的。

第三，香港與掛鈎國關係要和諧，若不和諧，對方總是在動腦子想着如何打擊你，怎能把自己的金融根基靠對手看管？當年英美關係良好，香港與美國又無仇無怨，自然沒有問題。

無底綫量寬 美幣策不靠譜

但上述3個與美元掛鈎的條件，已近乎消失殆盡。第一，美國的貨幣政策近年甚為胡混，幾無底綫的量化寬鬆、印鈔票支付政府開支，已使美元政策不靠譜，把港元綁上美元，豈不自投羅網、自尋煩惱？

第二，時移世易，影響香港經濟最有力的早已不是美國，而是出入口及金融都與香港有密切關係的中國內地。

第三，中美關係緊張，美國的地緣政治牌包含了香港、新疆及台灣，也許美國早就考慮過摧毀香港的國際金融中心地位，也想衝擊香港的「貨幣局」，一經計算下，發現得不償失，惟有放棄；但只要中美關係惡化，港元便不能不承受着相當的風險。

將來掛鈎人幣 最合理選擇

本來港元與美元掛鈎，還可附帶一個好處，使「貨幣局」得以維持下去：在當今制度下，港元近乎是一種很安全穩定的「假美元」，持有港元與持有美元無大分別，這便足以吸引一些內地企業來港上市；若它們需要外幣，把在港的股份賣掉一些套現便可。不過，這個優點也未必能維持很久，人民幣一旦國際化，港元的「假美金」功能便不再重要。

港元制度短期內大概不會變，但將來與人民幣掛鈎是最合理的選擇。香港為求保持國際金融中心的領先地位，應該及早研究如何在港發展人民幣的國際交收體系，幫助人民幣國際化。

原文轉載自《經濟日報》 2021年11月19日

原圖：星島日報

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