本文作者為香港科技大學經濟學系前系主任雷鼎鳴
近日香港地產股大跌，從9月10日至20日下跌了近15%，相當慘烈。造成此劇跌的嫌疑因素不少，最大的可能是被恒大拖累。過去一年，尤其是最近，恒大股價呈現了插水式下跌。
恒大的影響可大可小，很值得我們注意。恒大本乃內地地產龍頭股，去年7月6日，其股價最高見27.11元，但本周一低位見2.06元，共下跌了92.4%。我們若看看它今年6月30日的年中資產負債表，不難發現它並非很糟糕的公司：當時其資產共值23,776億元人民幣，負債是19,665億元，資產比負債多了4,111億元，並非是一個資不抵債、瀕臨破產的企業。
不過，恒大也有其不健康的部分，它所持的現金及流動性資產不足，遠遠不夠償還其短期債務，所以它在債務上是要違約的。它若能短期內賣出部分資產，或是得到銀行或政府打救，尚不至於陷入險境，但目前仍未做到，在建樓宇要停工，反而被付了錢的準業主追討定金，雪上加霜。由此可見，恒大是一個典型短期周轉不靈的案例。
現代金融環環扣 牽一髮可動全身
不要太輕看一個企業周轉不靈對整個經濟所帶來的衝擊，上世紀30年代美國大蕭條便因此而起。當時有間叫合眾國銀行（Bank of the United States）的中型私營銀行，財務上頗為健康，但卻出現了一次本應是無足輕重的周轉不靈。可能因為它是猶太人開的銀行，其他銀行不願借錢給它；本來聯儲局可輕易出手救它，紐約聯儲局分局亦建議這樣做，不過在華盛頓的聯儲局總局，卻對紐約分局的巨大影響力十分妒恨，紐約提議甚麼它便反對甚麼，結果合眾國銀行失救，並演變成擠提，還引起連鎖反應，出現歷史上最大的蕭條。2008年金融海嘯時，聯儲局的伯南克已從佛利民的研究中學懂了這段歷史，懂得用量化寬鬆解除了威脅。
由此可知，現代金融系統一環扣一環，一個小地方出了事，也可擴散開去，影響全局。這正如某人血管塞了一小段，若不治理，就算健康的人也可因血液流通不暢而送命，不可不防，而防治的手段便是「通波仔」精準針對問題。
救與不救 有道德風險問題
對恒大救還是不救？這裏有一個道德風險的問題：若對它不理不睬，有機會出現火燒連環船的「雷曼時刻」局面。這個概率不是很高，因為恒大並非無實力的企業，但我們難以說這絕不可能；但今天的局面，恒大本身便應自己負起主要責任，救了它，會否將來其他企業也學它過度擴張，若出事便坐等別人拯救？
恒大的錯誤是過度進取，借債太多，槓桿過高，只要樓價一受挫或銷售出現問題，便即陷險境，所持現金又都拿了去發展，沒有應付風險的安全墊。風險意識不足的企業，會連小風險也不一定能應付到。
不過，也應澄清一個概念。內地的企業債不低，這倒不是值得擔憂之事。中國的儲蓄率是GDP的4成多，資本積累快速，但股市尚未真正發達，人民投資途徑主要還是通過直接或間接借款予企業而達成。企業的總欠債愈多，也是在反映社會有新增資本可以借給企業，從而提供了企業能不斷擴大的動力；但若有企業把借來的資金用在不當投資上，而又不小心控制風險，出事並連累別人是早晚的事。較合理的方法是要恒大付出一定代價，但又不至於整個垮下來。
整頓政策應漸進 免不明朗礙市場
中央的財金官員也應檢視今年對多個行業整頓的政策。近月多個行業被整頓，獨立地看都有道理可依，但出手太頻密，社會未必經受得起，容易使人猜測改革開放的遊戲規則是否改變了。在90年代，俄羅斯及東歐使用所謂的「休克療法」，一夜之間便要把整個經濟制度徹底改變，結果釀成了經濟大災難；反觀中國，卻是採取漸進主義，一步一腳印，從而使中國能持續保持高增長。
漸進不是不動，而是在不同領域中逐一而非同時推動翻天覆地的大改革。在1995年，我被邀參加在東京舉行的一次國際貨幣基金學術會議，會中我指出，中國在很多領域中已進行了非常重大的改革，例如農村從大鍋飯改為有私有產權，企業亦有民營企業湧現，但國企仍在。與會的有國際貨幣基金時任第一副總裁費沙（Stanley Fischer），他是我大學本科時宏觀經濟第一科的教授，但年代久遠，他已記不起我了，當時他便十分讚賞我所描述的漸進主義之路：每一項改革都是巨大的，但不要太多領域同時做。今天的財金官員應再思考漸進的道理，並向市場解釋清楚未來改革方向，否則不明朗因素還會影響市場。
原文轉載自《經濟日報》 2021年09月24日
原圖：RTHK
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